辞行vc/pe，lp下手“上头”这类资产

李浩宇 2024-03-29 07:28 167

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风口散去，红利消失，人才高度饱和甚至过剩，上升通道收窄……

VC，一个曾经爆发增长的行业，已逐渐「凋零」。许多VC从业者不得不重新考虑自己的职业选择，家办LP也在重新考虑将来的投资方向。

与此同时，类似滴灌通模式的RBF资产，正在吸引着VC人才。家办新智点发现，不少VC从业者外溢至了RBF投资机构，还有些LP在运用RBF模式进行(Carry Out)投资。

近日，家办新智点针对这一模式与一线从业者和投资者深入聊了聊，试图厘清其运作模式，将来的投资前景，以及家办LP是否要拥抱它。

「太香了」

「RBF资产太香了，去年我们(We)试水投资了1个项目后，今年(This Year)准备再投5个项目。」某家办LP负责人Jack对家办新智点说道。

2023年，Jack所在家办开始下场投资RBF资产，经过一年左右的摸索，如今已找到了属于自己的投资策略和方法。

所谓RBF (Revenue-based Financing)，是一种基于收入的融资模式。它为小型可能成长型企业提供金融资本。在这种金融资本中，投资者向企业注资，以换取正在进行(Carry Out)的总收入的固定百分比，而付款额的增减则基于业务收入（通常以月度/日度收入来衡量）。这是一种非稀释性融资形式，这意味着公司的管理层保留了完全的独立性和控制权，因为对公司的股权没有任何投资可能影响。

在国外，金融科技(Technology)公司Pipe、Saas企业Capchase、投资公司NovelCapital等早就已经使用这种模式了。

而Jack所在的家办重点关注的则是一些线下门店。他们(They)会寻找一些有拓店需求，能够做直营的品牌方合作。这些品牌方门店既难获得股权融资，又难获得抵押贷款，因此会选择社会(Society)化方式——以较高贷款利率来融资。「前提是，门店老板对此方式已有了一定的认知。」Jack表示。

不止家办LP已进入RBF资产领域，据家办新智点了解，VC/PE也纷纷涌入这一赛道。

Devin曾在VC机构工作多年，三个多月前，他决定从VC机构离开，加入RBF投资机构。「现在VC投资太难了」，他体坛到自从2021年下半年开始，消费赛道就已经「凉」了，基本上「一潭死水」。

但RBF模式如今却在消费类领域十分活跃。据Devin透露，仅仅两年时间，他们(They)就投了1000多个项目，覆盖超1万家门店。而他刚来公司仅三个多月，就已投出去十几个项目。

「我们(We)和股权投资更多是竞争关系，尤其在消费领域。自从RBF模式出现后，产品得以能够迅速扩张、快速复制，对消费类企业来说是个福音。」Devin认为，餐饮门店想要上市的难度非常大，除了要做合规化调整，还要处理税务问题，成本代价非常大。

原来在某互联网社交媒体平台龙头旗下广告和电商部工作的Henry也看到了RBF模式的优势，遂辞职创业决定成立了一家RBF投资公司，主要投资线上电商。如今，该机构已投出去了3-4亿元的资金。

除家办LP、VC人才以及创业者纷纷加入RBF资产领域外，一些GP也悄然试水。譬如，某知名消费VC机构尽管未在内部成立专门的RBF部门，但已拿到一些家办LP的资金，并投出去一部分RBF资产了。

Jeff为某实业公司旗下投资机构负责人，已在RBF资产领域深耕四五年时间。此前除股权投资外，他们(They)在金融领域所投资的汽车(Car)租赁业务使用的模式和RBF相似，只不过彼时没有将这种模式概念化为RBF模式。

目前(Currently)，该机构在汽车(Car)租赁业务领域已完全达成了退出。除汽车(Car)租赁领域，他们(They)又发现了一个新赛道——农业。今年(This Year)，在农业赛道上，其首期基金已投出7亿元。「只要每天有收益分成的项目都可以做，RBF模式不只是局限于线上店铺和线下门店等。」

除此之外，Jeff还透露，他们(They)曾经做股权投资时看项目很快，有时甚至一个月就完成了投资；但对RBF资产反而时间很长，譬如，今年(This Year)新进入的农业赛道，从考察最终投资花了三个月时间。

「投资压力小多了」

「我现在的投资压力小多了，」”Devin称。

不同于VC需在投前做行研、尽调，在RBF投资机构，有专门的行业研究团队，负责研究哪些行业值得投资，哪些行业是「黑名单」；找项目，公司也有专门对接资源方的市场化部门，他们(They)会将资源方的项目推荐给投资经理，「所以，Sourcing这部分工作也不需要我们(We)做了」，Devin称。

再者是制定符合自己投资预期的方案。Devin表示，与之前在VC需自己制定投资方案不同，RBF投资机构有自己的大数据库，它会根据数据库生成理想(Ideal)的预期方案，之后再做些人工优化即可，而这部分也有专门团队在负责。

另外，商业尽调环节也有专门的团队负责，投资经理只有两个核心职能：一是向投委会汇报项目，二是对外和企业谈方案，包括谈融资比例、收入分成比例等。

和企业的谈判占据了投资经理的大部分时间，而向投委会汇报项目的程序非常简单。「相比过去在60、70分的项目中找90分的项目，RBF只需在30、40分的项目中找到60分的项目即可，因此RBF项目的过会率更高，」Devin称。

甚至，某家RBF类投资机构已经弱化了过会环节。当品牌门店超过一万家时，内部已形成了一个强大的数据库。审查项目时，只需输入它的相关数据，便可自动生成评级。一般，评级达到A可能B，只需在工作群中向投委会汇报一下项目评级，即可通过。

如果出现评级较差的项目，投资经理则需单独向投委会汇报该项目，电脑(Computer)会提示风险情况。「RBF投资简单多了，不然两年不可能投出1000多个项目，」Devin感叹道。

对此，Jack也认为，RBF模式本质上是销售驱动，可能对投资人的销售能力要求较高，用不到太复杂的财务建模。

「只要能赚钱，本质上就没区别」

「如果说股权投资是赚大钱，那么投RBF资产则是赚小钱，本质没什么区别。」这几年，一级市场有些冷淡，Jack所在的家办已经很久未投项目，但家族财富又要达成增值目标，于是他们(They)决定试水RBF模式。

在Jack看来，虽然股权投资可以获得超过25%的IRR收益，赚的是「大钱」，但等待时间非常长，甚至有可能出现「血本无归」的情况。

此前已有不少家办对家办新智点吐槽，他们(They)投给VC的钱不少都打了「水漂」。譬如，某家办曾投资了一支基金，结果(Result)8年过去了，DPI仍为0。

告别VC/PE后，Jack投入了RBF资产的「怀抱」。当问及投RBF资产，是否有「成就感」时，Jack表示，所谓的「投资驱动力」和「陪伴企业成长的满足感」，本质上还是「赚大钱」的「情绪价值折现」。

在他看来，RBF投资和股权投资本质是一样的，都是为了解决企业的融资需求问题。因此，他们(They)的目的是找到一个在可承受风险范围，能够投资收益品的渠道，至于是什么资产不重要。

目前(Currently)，Jack采用的是和GP合作的方式，Jack出资，GP负责投资门店（GP并未完全转型为RBF模式，只是在团队中分出一两人进行(Carry Out)投资）。

将来，他们(They)可能不需要和GP合作，只需在滴灌通的上市交易所——澳交所上开设专户，投资相关的RBF资产即可，并且该专户不会收取任何管理费和carry。

高流动性的诱惑

「许多线下门店18-24个月内就能获得超过10%的收益，虽比不上股权投资收益，但18-24个月就可退出，流动性非常好。」这也是Jack今年(This Year)准备再投的原因之一。

Devin告诉家办新智点，在VC行业多年，他看到太多的家办投资数年，最后被「无情收割」；RBF产品是可以让家办LP在第二天就能看到「钱回来了」的资产，「目前(Currently)，我想不到有比RBF资产更好的投资产品。」

因RBF产品是基于产品的收入分成获取收益，这不仅能解决家办资金流动性问题，也解决了GP的资金流动性问题，还能配合股权投资，获得投资「弹性」。

Jeff所在的投资机构除股权投资外，其余为金融性业务，目前(Currently)使用RBF模式进行(Carry Out)投资。该金融业务的底层资产为经营性租赁车辆。公司在全国有价值四五亿的出租车辆，并以to B的形式租赁给当地的出租车租赁公司，现金流非常稳定。

并且，他们(They)的租赁价格低于出租车租赁公司租赁价格，由此形成了租赁行业的「批发」，既没有涉及车辆所有权的转移，也未涉及债权。「因此，由租赁权形成的批发业务所衍生出来的租金收入，就具备了RBF的特性。」Jeff表示。

再从募资端来看，机构LP们充当的是「流动性角色」，即补充机构资金和市场终端错配的资金流需求。因了解出租车租赁市场行情，也知道项目的运作状况，他们(They)对该项投资十分「放心」。

总之，从资金流动性来说，Jeff认为其机构金融板块的业务不仅可以很好地抵消日常经营成本，还能为其将来的投资计划提供一个非常好的工具。通过估算将来一段时间内账面上回流过来的资金（RBF产品每日都有收入分成），他可以将这笔资金再次投入股权项目中。

「由此，我们(We)就可以利用(Use)RBF资产带来的利润收入，通过股权投资去博取投资弹性。」Jeff称。

对此，Henry和Devin均表示，RBF模式最大的优势在于流动性，投资时间短。譬如，线下门店约18-24个月，线上店铺为1-3个月。

「一旦投资失败(Failure)，只能吃哑巴亏」

「因为RBF模式没有类似股东的约束性协议，一旦出现坏账风险，可能本金就全部损失了。作为LP就只能吃哑巴亏。」Jack认为，RBF模式既不属于贷款，也不属于债权，更不属于股权投资，在法律(Law)上无法给予投资者保障。

虽然他尚未看到大面积的违约，但很担心「道德风险」事件的发生。譬如，一个拥有20家门店的老板突然将店卖了，可能者门店突然倒闭，这种情况该如何追究责任呢？这种情况并不属于法律(Law)风险，而属于道德风险，一旦发生，对投资者来说就是永久性的损失。

另外，他还对RBF模式能否成为一个能大范围、批量化复制的策略充满疑问。在他看来，RBF模式在线下门店只适合区域性的「加密」策略。

譬如，一家门店在首都很火，那么在其他城市开设分店是行得通的；但如果该门店在首都已经有100家店了，还想要再增开20家，可能会比较难。

对于投资失败(Failure)风险，在RBF投资公司工作的Devin也表示，一旦门店出现风险，从理论上来说，所投资的钱是不可能收回来的，「我们(We)也不能百分之百保证所有的投资都没有坏账风险。」

而专注于投资线上电商的Henry也认为因为线下门店具有非常大的不可控性，可能因发生一场疫情，门店就全部关门了。因此，这也是许多投资者还未大量进入的原因，「他们(They)肯定也有许多的考量，包括对本金损失的不可控性的担忧。」

不止如此，Jeff看到如今门店同质化现象非常严重。现在的RBF产品几乎都是线下中端消费类产品，包括奶茶店、咖啡店、餐饮店等，「市场已经很卷了。」Jeff担忧道，一旦同质化竞争严重，这些门店可能无法生存下去，导致投资失败(Failure)，「这也是一个不可避免的投资风险。」

另外，他通过和朋友(Friend)交流发现，那些接受了RBF融资的店铺，其加盟商的生态圈是非常脆弱的。他们(They)既没有什么抗风险能力，又没有将企业做大做强的「强烈愿景」，还存在收益下滑的风险。

「我认为人的承诺是最没有价值和意义的。如果是VC投资，还可通过投资人的经验去做一些投后赋能工作，以确保项目按照愿景方向前行。但RBF模式，一来投资金额不大，二来也无法像股权投资那样去做赋能工作。因此，要减少对它的投资收益期望，还要承担一定的风险。」

虽然RBF资产正在努力(Effort)标准化，并试图通过在澳交所上市形成一个流动性的二级市场，然后用二级市场的交易去补充一级市场的资金。但在Jeff看来，目前(Currently)从一级市场到二级市场的交易机制还十分不成熟，还有很长一段路要走。

家办LP该如何「拥抱」RBF资产？

虽然RBF资产存在着诸多风险，但许多家办LP仍然看好，并给出了些建议：

第一，尽可能分散投资。

Henry认为，家办LP在选择投资标的时要尽可能全面覆盖，还需结合自身所在行业特点进行(Carry Out)资产包的组合。如果集中在某个区域可能同一类型的门店可能会出现系统性风险。总之，投资标的越分散越好。

Jack也认为，投资门店过于集中会有很大的风险，包括品牌过期风险，食品安危风险等。这会导致门店的营收出现波动。

另外从管理角度来看，如果一个品牌管理太多的门店，他们(They)也不会投资。Jack认为最理想(Ideal)的方式是，这些品牌门店之间能相互合作，而非拼个「鱼死网破」。

第二，可以考虑「一手股权，一手RBF资产」的资产配置方式。

Jeff认为，家办可以考虑一手投资股权机构，一手投资RBF资产的资产配置方式，以RBF资产的流动性来博股权投资的弹性。如果家办只投RBF资产，风险很大。

另外，在投RBF资产时，如果想要将RBF资产风险降到最低，就要学会控制「资源」。譬如，在汽车(Car)租赁行业，他们(They)就拥有对汽车(Car)车辆的控制权。即使出现最坏的情况，如代理商可能to B的租赁商不再租赁其集团旗下的车辆，他们(They)还可以将车辆卖掉，虽然资产减值了但本金还是安危的。

作为家办LP，Jack也建议，假如一个LP在股债上的分配为60/40，那么可以在40%的债权投资中拿出10%-20%的资金投入到RBF资产中去。

第三，尽可能和专业的RBF投资机构合作。

Henry现在的精力主要放在前端资产的寻找以及风险把控上。如今，他和团队已经有了一些成功(Success)投资案例，也有了自己的一套投资流程以及风险防控措施。

因此，如果家办想要进入RBF资产领域，可以先和已经在RBF领域有一定的投资经验和案例的GP合作，以此获得相关经验。

Devin也向家办新智点详细描述了他们(They)从投前到投中和投后的一系列过程，并表示，他们(They)有一整套完整的筛选标的、监控标的、评分流程以及运营流程，还有一个大的数据平台。

对于可能存在的风险行业可能者不便于用RBF模式投资的行业，他们(They)也不会去触碰，以尽可能将损失和风险降到最低。

不过，通往RBF之路依旧任重而道远。Jack质疑道，RBF模式本质上是高利息贷款，「你要如何说服老板们去接受这样一个贷款方案？」Jack表示，「许多餐饮老板可能连锁门店老板可能连财务会计都没，你又如何让他们(They)去理解这样一个复杂的算法呢？」

市场培育工作，道阻且长。

（备注：文中均为化名）

（《家办新智点》提醒：内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议。）

本文来自微信公众号“家办新智点”（ID：foinsight），作者：foinsight，36氪经授权发布。

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